原标题：【兴证医药中期策略报告（下）】：业绩、趋势、行业比较，共铸2018黄金板块

  兴证医药团队（徐佳熹/张忆东/孙媛媛/赵垒/杜向阳/张佳博/黄翰漾/向秋静）

  一致性评价持续推进，目前共有4批通过。截止2018年5月22日，目前有4批通过一致性评价，合计21个品种，41个品规，涉及“289国家基本药物目录”有12个规格。其中，华海药业通过10个品规，海正辉瑞、正大天晴、石药集团、京新药业各通过3个。正处于一致性评价审评阶段的有98个品规。通过一致性评价意味着和进口原研药在质量和疗效上完全等同，在临床治疗过程中可以互相替代。

  针对一致性已陆续出台配套支持政策。随着一致性评价逐步推荐，通过一致性评价的品种将在招标采购定价方面享受到政策红利，目前已有12个省份针对通过一致性评价品种出台了相应配套支持政策，从招标采购（包括直接挂网、质量分层等）、医保支付等环节。通过一致性评价额优质的仿制药有望在未来获得更佳的口碑和更广阔的市场，

  优先审评是解决药品注册积压的手段之一，对部分特殊品种实行优先审评。优先审评主要是源于两个文件：2015年8月18日《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》指出要鼓励创新，提高研发效率；2016年2月26日《总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见》对优先审评的一些具体实际的要求做了说明。

  优先审评提速，是医药行业供给侧增量的重大利好，虽然未来行业药品降价依然会持续，但是CDE解决药品积压、优先审评等政策会助力药企度过前期价格下降、品种青黄不接的状况，部分产品梯队较好的企业有望迎来产品增量的行业红利，获得高于行业的增长。

  优先审评未来已成为常态，是中短期药企扩容品种的最大利好。优先审评对首仿、制剂国际化、特色药、创新药等带来较大利好。

  截至2018年6月9日已有564个品种进入优先审评，有研发产品线的公司未来也将迎来业绩加速期。

  品种数量统计：截至2017年底药审中心共将25批423件注册申请纳入优先审评程序，其中有着非常明显临床价值的新药占比最大，共191件，占比为45%，儿童用药共47件。纳入优先审评程序的注册申请情况详见图。

  优先审评完成情况：截至2017年底，共有423件注册申请纳入优先审评程序，其中272件已完成审评，占比64%；同时共有110件注册申请通过优先审评加速批准上市，共涉及57个品种，其中2017年有50个品种，包括国产自主研发的创新药重组埃博拉病毒病疫苗、非小细胞肺癌靶向药甲磺酸奥希替尼片、治疗乙肝和艾滋病的国产仿制药富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊和儿童抗癫痫用药左乙拉西坦注射用浓溶液等，上述品种临床价值高，市场需求广，发展前途广阔，在优先审评程序的助力下得到优先上市批准的资格，能够较大程度降低药品费用，满足临床需求，有利于医疗事业建设，进一步保障公众健康。

  优先审评后，产品获批速度加快，自纳入优先审评程序之日起，IND申请、NDA、ANDA首轮审评平均用时分别为39个工作日、59个工作日和81个工作日。根据Insight的数据，2017 年 CDE 承办到获得批件用时为176天，较2016快了129天，已达到美国FDA优先审评（PriorityApproval）的水平。

  我们将A股公司涉及的优先审评品种做了客观梳理和量化分析（按“恒瑞医药、华海药业和其他上市公司”分为三个表），分析政策带来的利好，如果品种顺利地较早上市，结合公司前期自身的优势，潜力很大。

  从已通过一致性评价的品种来看，氯吡格雷、阿托伐他汀、瑞舒伐他汀、左乙拉西坦等都是大品种，竞争格局目前都是外企占绝对主导地位。以氯吡格雷为例，目前国内厂家有三家，从销售数据分析来看赛诺菲和信立泰占据绝对份额，但乐普医疗近年来份额增长较快。目前赛诺菲仍然占据60%的市场，泰嘉通过一致性评价后，有望对赛诺菲氯吡格雷形成替代。通过一致性评价的产品将会依靠价格上的优势和政策支持（如招标中与外资在同一质量层次）抢占更多市场占有率，能预见，未来将有更多的优质仿制药品种通过一致性评价，真正实现“进口替代”。并且，仿制药行业集中度会进一步提高，技术先进、品种独特的仿制药企业将受益。

  一方面，针对国内外同一生产线的出口转内销品项可直接免去一致性评价：2016年2月，CFDA颁布《总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见食药监药化管〔2016〕19号》，规定以下出口转内销品项可以申请优先审评：申请人在美国、欧盟同步申请并获准开展药物临床试验的新药临床试验申请；在中国境内用同一生产线生产并在美国、欧盟药品审批机构同步申请上市且通过了其现场检查的药品注册申请。该规定有望使制剂国际化企业在上市时间上“排队插队”，大幅加速药品审评的进程，且上市后等同于通过一致性评价，有望享受招标、医保支付上的政策优惠。

  另一方面，针对国内外不同生产线的品项，可使用国外资料认证后在国内注册申请：2017年10月国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》中进一步提到，对于境外已上市的防治严重危及生命且尚无有效治疗手段疾病以及罕见病药品，进口药品注册申请人经研究认为不存在人种差异的，可以提交境外取得的临床试验数据直接申报药品上市注册申请。该规定免除了国外上市的进口药进入国内销售需前进行的新药临床试验，可帮助制剂国际化企业减少重复临床试验，降低研发费用，同时将大幅缩短海外创新药进入国内市场的时间。上述两大政策均利好出口转内销的制剂国际化企业，如恒瑞医药、华海药业等。

  （2）拥有美国较多ANDA品种且尚未在国内上市的企业具有出口转内销先发优势：2008-2017年国内药企出口美国的制剂已超100项，其中约有13项产品在国内仍无进入承办厂商，针对上述已获ANDA批文但尚未在国内上市且国内竞争格局好的品种，如果出口转内销，对企业看是纯增量，且有先发优势。截至2017年9月4日，华海药业、南通联亚、人福医药和恒瑞医药分别获得34、26、10、9个ANDA批文，拥有较为成熟的制剂国际化业务，此外石药集团、齐鲁制药、海正药业、东阳光药等企业也纷纷在海外展开布局。上述企业的生产水平较高，且熟悉国际药品上市流程及国际市场药品销售渠道，因此在“出口转内销”上具备先发优势，有望实现“弯道超车”。

  截至2017年6月，在已出口海外的优质品种中，已有10大品种因国内外共生产线而纳入优先审评，其中包括安信医药的孟鲁司特钠、恒瑞医药的苯磺顺阿曲库铵注射液、华海药业的缬沙坦和石药集团的盐酸二甲双胍片，其中华海药业的缬沙坦因在海外上市而申请优先审评，是国外上市药品在国内优先审评的第一个案例。2017年，我国企业在美共获批38个ANDA文号，其中除他达那非片、富马酸喹硫平缓释片和度他雄胺软胶囊外，其余产品在国内均无承办厂商，且均未上市，一旦有国内企业开展同海外生产线的产品承办并施行“出口转内销”，将大幅提高其进入国内市场的概率，为制剂国际化企业带来新增量。

  和创新药以及品牌仿制药相比，多数普药品种由于其上市时间较久、竞争较为激烈导致其毛利率相对较低，生产端往往承担着分摊固定成本和折旧、因此往往同一条生产线往往生产普药品种越多，规模效应越强。

  普药在流通环节亦是如此，商业端往往承担着回款的角色。低毛利的特性决定了多数企业不太可能进行大量投入新建自有销售队伍进行推广，学术营销的模式并不适合普药，因此渠道招商和终端拉动成为重要的推广策略。同一营销队伍推广多个品种有利于发挥渠道和营销资源最大化的价值，提高资源利用效率。

  但是，随着相关政策的陆续推行，一方面普药生产企业的集中度将会提升，大型普药集团具备规模化的竞争优势。另一方面，原来诸多进行普药招商和代理的商业企业逐步消失，对于没有自身营销资源的普药生产企业带来了新的挑战。而像现代制药、华润三九、华润双鹤、中国医药、上海医药等工商业一体的普药商业企业，则有望借助于原有的商业营销资源，填补此前厂家留下的市场空白，发挥渠道资源的最大化以扩大市场份额。

  在以往的政策环境下，低毛利的特性决定了其推广主要采取代理和招商等模式。但是随着两票制等政策的推行，原有的以代理等为主要业务的小型商业公司面临淘汰或被收编的局面，而普药企业多数又不具备在终端自行推广的能力，因此之前的营销推广方法不再适合新的政策环境。而工商业一体的集团化公司则可以凭借原有的营销渠道和终端覆盖继续进行营销推广，并且两票制等政策的推行更加利好工商一体的集团化公司

  除两票制外，随着国家陆续出台一系列政策整顿规范医药流通和购销领域的不规范行为，此前较为普遍商业贿赂、回扣等行为将会逐步减少。医疗终端对于普药的采购将更加回归到产品自身。在产品终端推广上，部分大型国企较民企其推广行为更加合规，较为符合政策导向。

  工商业巨头通过外部协作或内部联合实现工商业的一体化协同无疑是个双赢的局面。从国内大型工商业企业的经营策略来看其对工商业垂直一体化的重视程度均在提高：

  华润双鹤：打造慢病平台省区建设，输液业务全面实现区域产销一体化运营，心血管、降糖、大输液三大业务间在终端、渠道及品牌等方面形成良好的承接和协同效应。

  白云山：成立广药白云山销售公司，启动了属下部分医药制造企业销售资源的整合工作，发挥下属医药制造企业和贸易企业资源整合的协同效应，打造大南药板块的营销优势。

  上海医药：加强工商联动和商业模式创新业务发展，拓展中药配方颗粒业务，并与医疗服务终端和零售门店深度融合，提升中药产业链整体竞争力。

  从效果来看，工商业协同一体化首先通过同类别、同省份的品种共享营销资源减少了以前各自为战的局面，提高了营销的效率也降低了成本，实现在对客户的更加快速的相应，增加了客户的黏性，同时也带来了产业链向上/下游的延伸。

  相比创新与消费升级两个“蓝海”，仿制药领域这个传统领域的变化也同样引人注目，一致性评价与优先审评政策的齐头并进使得仿制药的竞争结构正在发生悄然变化，传统的仿制药“红海”正在孕育着多个“蓝海”。从国产品种对进口过期专利药的替代、到中国企业优质产品“出口转内销”的积极尝试，再到长期来看仿制药进入通用名时代后的“工商联动”新机遇，仿制药领域从未像今天这样充满挑战与机遇，仿制药的格局可能面临重大变化。但有一点是可以预见的——未来能够制造高质量产品、品种线丰富、把握进院渠道的优质企业必将胜出！

  自内地与香港股市互联互通之路开启，内地资金通过港股通对香港股票市场的影响已经越来越大，在不断拧开阀门加大流通量的同时，港股医药市场亦持续走牛。

  资金南下利好港股市场。自内地与香港股市互联互通之路开启后，内地资金通过港股通对香港股票市场的影响已经越来越大，港股通已成为港股市场重要的增量资金来源，为港股市场带来边际效应。

  优质龙头标的备受瞩目。港股市场以机构投资者为主，青睐于流动性较好、有基本面支撑的成分股和龙头股，加之海外投行的研究覆盖，导致各细分领域的代表性公司可以获得相对较高的估值。在传统估值体系下，在市场进入上升周期的情况下，具有较强业绩确定性的龙头白马表现优异，且享有较高的估值溢价。

  港股通的选择范围包括恒生综合大型股指数成分股、恒生综合中型股指数成分股、市值50亿港元及以上的恒生综合小型股指数成分股以及A+H股上市公司。由于市值和成交量的门槛，入选港股通的标的基本代表港股市场中相应行业的龙头公司，是资本和市场活跃度的集中地。

  目前，大陆资金进入港股市场的主要渠道是通过港股通，优先流入估值合理、基本面较好以及A+H价差较大的优质标的。医药标的中，当前港股通持股比例最高的是山东新华制药股份，已超过32%。而在非A+H股中，优质龙头标的备受大陆投资者瞩目，绿叶制药等标的的港股通持股比例已超过15%。我们预计优质的港股通标的未来大陆资金的持股比例仍将保持持续上升趋势，大陆资金在港股市场中的话语权将不断提高。

  国内医药创新企业估值体系已经处于变化中。2017年下半年以来，国内医药市场的估值体系已悄然出现一些变化，在传统估值体系下的优质标的依旧保持较好的上升趋势，例如恒瑞医药、石药集团等创新龙头企业股价持续一路上行。而变化的出现在于对Pipeline的衡量已经逐渐加入当前的估值体系，国内医药市场亦开始从固有的“PEG”估值转向“PEG+Pipeline”的体系。

  以中国生物制药为例，从传统估值方式出发，公司2017年内生增速相对较为稳定，考虑估值溢价的情况下25-30倍的估值（动态市盈率）相对合理。而进入2017年下半年，2017年下半年，中国生物制药的安罗替尼即将上市预期，驱动公司股价快速爆发，动态市盈率提升至35-40倍的水平。同时，中国生物制药作为国内创新药领域的领军者之一，Pipeline具备较多看点，在考虑Pipeline的估值体系下具备较强支撑。

  优质生物医药公司上市将促使估值体系加速转变。港交所新上市新规则式于2018年4月30日生效，新规允许满足一定要求的未盈利或未产生收入的生物科技公司上市，预计第一批采用新规上市的尚未盈利和未有收入的创新型生物医药公司将在6月/7月出现。

  对于未盈利的生物医药公司而言，传统的PEG估值定价思路已经完全失效，因为市盈率、市净率已失去了作用，面向公司在研产品未来市场价值的估值方式将成为不二法门。正如我们此前深度报告《创新药独角兽，蓄势待发的资本市场新宠》所言，未来慢慢的变多的优秀生物医药公司将以Pipeline价值获得投资者肯定，未盈利的生物医药公司上市有望带动港股医药估值体系变化，投资者对医药行业的关注侧重点有望从当下业绩逐步转变为在研品种未来的临床价值和销售潜力，后续具有重磅管线的公司将获得估值溢价，创新药相关标的长期来看仍将是高确定性的产业赢家。

  考虑到中国庞大的医药市场，国内医药独角兽有望借助上市融资加速成长为具备国际影响力的创新药企业，同时龙头企业远期市值空间依然值得期待。但另外也要留意，随着越来越多重磅品种逐步上市，市场将进入“后创新药时代”，创新公司研发管线的兑现能力（生产、销售能力以及License out能力）必定会越来越受到市场重视。

  从投资标的的选择看，近几年政策无论是加快创新药上市、鼓励仿制药一致性评价，还是给肿瘤药降税负，谈判进医保并给相应倾斜政策等，强者更强的行业趋势从未改变，医药上市公司在过去两年的业绩增长中已出现明显强弱分化。未来这一趋势将更显著，尤其是创新药研发管线开始步入收获期的公司增长必定提速，大象反而更能起舞。行业集中化，优胜劣汰的趋势18年仍将持续，具备研发、生产、销售、投资全方位能力的公司有望实现赢家通吃，另外极细分领域强者也有较好发展空间。两类优质资产均值得长期拥抱，前者我们推荐中国生物制药（、石药集团（1093.HK）、三生制药（1530.HK）、丽珠医药（1513.HK）、绿叶制药（2186.HK），后者我们推荐东阳光药（1558.HK）。

  另外2018年第二季度进入全球事件多发阶段，短期对投资情绪造成一定影响，避险情绪上升。我们建议布局要兼顾安全边际，优选估值低，业绩成长性好，确定性高，同时具备较高竞争壁垒与核心竞争力的品种，建议关注中国中药（0570.HK）、康哲药业（0867.HK）、石四药集团（2005.HK）、康臣药业（1681.HK）等。

  另外一些小而美的18年9月份或19年3月份有望成为深港通标的的公司也值得关注，如李氏大药厂（0950.HK）、亿胜生物科技（1061.HK）、新世纪医疗（1518.HK）等。

  中国生物制药（1177.HK）：公司作为国内医药企业龙头，在强大销售能力支撑下，现有主力品种将有望保持稳健增长，二线品种将继续实现快速增长。同时，公司研发实力位居国内前列，布局领域广泛。安罗替尼成功上市、恩替卡韦如期获得一致性评价批件、清江整合效果良好、一季报业绩表现良好等多个结果继续验证了公司执行能力与执行效率，为继续为2018年下半年业绩带来催化剂，预计公司2018-2020年营业收入为207.8/251.9/304.5亿元，归母净利润为30.0/36.8/45.7亿元，EPS分别为0.24、0.29、0.36元，当前股价对应PE分别为43倍、35倍、28倍，维持“买入”评级。

  石药集团（1093.HK）：作为港股市场的医药白马，公司“创新+国际化”战略将渐入佳境，核心产品恩必普持续高速增长，新产品白蛋白紫杉醇逐渐打开市场，公司在研管线日益丰富，一致性评价、仿制药获批、抗癌药降增值税等利好因素纷沓而至，在当前医药行业增速放缓的大背景下，公司未来2-3年确定的较快成长颇为稀缺。预测至2018-2020年营业收入为208.1/253.3/312.8亿港元，归母净利润为37.47/46.90/57.59亿港元，EPS分别为0.60、0.75、0.92港元，当前股价对应PE为41倍、33倍、27倍，我们仍长线看好公司的投资价值，维持“审慎增持”评级。

  绿叶制药（1530.HK）：公司战略性收购思瑞康系列产品，不仅为当期业绩注入强劲增长动力，也为中枢神经领域在全球多个国家地区奠定商业化基础，还为研发平台引入口服缓控释技术。考虑核心品种力朴素终端保持近20%稳定增长且阶段性受益于抗癌药增值税下调，其他进入医保潜力品种迅速放量，在研产品持续全球化推进，暂不考虑思瑞康系列产品并表因素，我们预计2018-2020年营业收入为43.1/48.2/53.6亿元，归母净利润为10.7/11.6/12.6亿元，EPS为0.33、0.35、0.39元，当前股价对应PE为20、19、17倍，维持“谨慎增持”评级。

  康哲药业（0867.HK）：公司作为国内医药销售龙头企业，拥有覆盖全中国的领先销售推广网络，现有主力品种将有望保持稳健增长，二线品种将继续实现较快增长。近年来公司的产品引进方式已经过渡为产品权利控制方式，实现品种控制反客为主，并在创新药物研发领域加深布局，大步向销售能力出众的综合型药企迈进。我们认为在医药销售领域需求和壁垒双升的行业环境中，公司领先的销售网络与优质的推广能力有望得到价值重估，未来创新产品的持续license in亦带来新的想象空间。预计公司2018-2020年营业收入为59.9/67.9/76.7亿元，归母净利润为18.8/22.0/25.2亿元，EPS分别为0.76、0.88、1.01元，当前股价对应PE为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。

  东阳光药（1558.HK）：公司主力品种可威作为抗流感化药领域的一线%以上增长，在研产品进度稳步推进，核心在研品种胰岛素全系列和依米他韦未来上市后有望为业绩增长提供新增长点。此外，公司背靠集团强大的研发能力，发展前景较为广阔。预计公司2018-2020年营业收入为20.1/24.2/28.0亿元，归母净利润为8.3/10.4/12.5亿元，EPS分别为1.84、2.31、2.77元，当前股价对应PE为21倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。

  在2018年的开年，我们在《“2018的“2+2”医药投资策略”》中便明确提出了2018年医药板块面临的投资机遇，长期看好创新药+消费升级这两大领域，同时建议投资者关注一致性评价和医药商业这两个方面的阶段性机会。

  3月份，我们则明确提出了《三把“火”有望催化医药“大年”》，首次提出了2018年将是医药大年的判断，并指出了行情后续发展的主要逻辑：1、创新药投资热潮将会持续；2、EPS的持续成长；3、“避险”情绪下的“避风港”。

  事实上，医药板块的行情也的确如我们所预期的那样持续发酵，使得2018年成为了医药板块自2014年以后第一个真正意义上的“大年”。截止2018年6月8日，医药板块涨幅处于各细分行业上游水平（以中信行业指数计，2018年年初以来医药板块指数上涨14.21%，跑赢沪深300指数19.87个百分点，列29个一级行业第2位），板块相对收益显著提升。

  优异的板块表现让投资者对2018年下半年医药股的走势既充满了期待，又有了些许担忧——特别是在刚刚过去5月下旬和6月上旬，医药板块表现可谓跌宕起伏，一些龙头股、基金重仓股、前期强势品种都出现了下跌，引发投资者的关注。那么展望2018年下半年，医药板块的牛市行情会维持下去么？哪些标的又是投资人的值得关注的“重中之重”呢？

  我们的回答十分明确：基于业绩、估值、行业比较、机构持仓等多个维度的综合判断，2018年下半年医药的超额收益将会持续。

  做出如下判断的最主要因素在于行业的业绩表现，医药板块所有上市公司（扣除同口径非经常损益波动较大的公司以及新股，同时调整部分非医药主业和医药主业变更的重组个股，详见图1、2备注）2017年的营业收入同比增长21.23%，归属上市公司股东的净利润同比增长24.92%，扣非净利润同比增长15.83%；2018年一季度的营业收入同比增长21.85%，归属上市公司股东的净利润同比增长35.16%，扣非净利润同比增长35.33%。扣除原料药后，2017年的营业收入同比增长17.20%，归属上市公司股东的净利润同比增长23.14%，扣非净利润同比增长15.54%；2018年一季度的营业收入同比增长25.92%，归属上市公司股东的净利润同比增长26.40%，扣非净利润同比增长24.41%（具体数据见表2）。板块业绩在新一轮招标推进、新版医保目录逐渐落地、外延并购驱动以及部分龙头公司业绩持续向好等因素的影响下呈现增长加速的良好态势，大部分传统白马公司的内生性增长基本保持稳定。

  业绩增长持续加速，2018Q1业绩表现靓丽：由上市公司2017年全年和2018年一季度的经营情况来看，上市公司整体业绩增长持续加速，我们认为，在各地招标进度逐步推进、新版医保目录逐步落地下化学制剂及生物制药实现加速增长；利润权重占比较大的中成药尤其是中药注射剂和OTC 2016年及2017年一季度的基数相比来说较低，且2018年一季度流感的影响也提供一定的增量；原料药涨价；企业并购整合持续进行等多重因素成为板块业绩波动上行的主要原因。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代将保持较为稳定的增速，但在人口老龄化加剧下行业需求有望持续提升，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景向好，只是不同公司间的分化趋势会逐渐明显。总体而言，即使考虑到流感的季节性效应，我们预计2018年全年医药板块业绩增速也有望达到25%以上，为近年来最高水平，这也是医药行情能够持续的最重要因素。

  在业绩持续快速增长的同时，医药板块的总体依然保持了合理的水平。根据我们的统计，截止2018年5月31日，医药板块估值为37.89倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为203.35%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为68.53%。医药板块震荡上行，估值溢价率总体呈震荡上行趋势。我们假使2018年行业利润增长率均为25%左右，则2018年整体估值水平在30倍左右。

  当然，我们不否认，医药板块内部的估值分化是极其明显的——以创新药、生物制品、医疗服务为代表的部分细分领域估值已经处于历史的中高位，而在历史估值偏低水平的医药商业、中药（这里主要指的是中药处方药）确实也受到了行业政策的负面影响（比如两票制导致调拨业务的萎缩，控费和辅助用药控制的影响等）。

  但我们也需要看到，仍有相当部分标的在基本面改善（或维持较高增长）的同时，依然保持了合理的估值（处于历史估值的中间水平），具备估值提升的潜力（这部分标的主要是二线细分市场的白马）；而对于龙头白马来说，也仍有相当部分标的的2019年估值处于有吸引力的区间，值得作为估值切换标的在2018年下半年进行布局。

  回顾2018年的行情，我们必须承认，除了业绩和估值的因素，2018年医药行情的异军突起还在于医药行业的比较优势，在于2018年与2017年投资者偏好的变化。

  2018年相比于2017年，无论逐步实施的资管新规，还是中美“贸易战”、油价上涨、亦或是更加扑朔迷离的国际地缘政治格局，都让投资者对于宏观经济的不确定性增加。而相对于大部分行业而言，医药本身是一个“置身事外”的行业——产业链非常短，以内需为主，终端需求平稳增长，增量供给释放周期长（有药品审批、GMP、招标等限制环节），非常适合作为不确定性中的“避风港”。

  从历史上来看医药板块的走势与大消费其他板块总体相同，故而常有“喝酒吃药”的说法。但2016-2017年虽然医药板块表现总体尚可，却明显落后于食品饮料、家电等前期领涨的消费板块（2017全年涨幅不足5%），但随着上述两大板块涨幅的持续增加以及部分行业因素的变化（如白酒涨价放缓和地产的影响），而医药的Q1业绩又持续超预期，那么医药板块自然成为了偏好消费类稳健性投资者的首选，这一趋势到现在为止依然没有显著变化。

  尽管从持仓来看，2017年Q1投资者已经“不约而同”地选择了加仓医药（机构持仓比例为11.01%，环比2017年Q4上升2.47pp，扣除医药基金后持仓为7.70%，环比上升1.77pp），但与历史高峰（16-17%）相比依然差距甚远，行业配置比例仍有继续增长的空间。

  事实上，今年以来，国家不断出台一系列支持创新的举措（参见兴业策略的《大创新时代》），近期美国的贸易制裁（特别是“中兴事件”）实际上进一步凸显了我国从国家层面支持发展相关高端技术行业的必要性和紧迫性。因此，无论是电子、通讯、军工、机械还是新能源汽车领域，基于实体经济的技术创新成为了决策层最为支持的战略方向，而事关国计民生的创新药领域自然也是其中的重点。

  在创新药领域，过去几年中，我国的创新药产业链在政策和产业方面已经发生了重大变化。无论是优先审批、推广上市许可人制度（MAH）、还是承认国际多中心临床结果、在ICH中获得更大话语权，这些都将快速提升创新药的审批速度，为行业带来“供给侧增量”，也给历史上业绩优先的医药板块注入了估值提升的因素（这里并不是说仅仅依靠估值提升去挣钱，而是对现在具有研发能力的龙头药企的估值重估）。

  可以说，年初以来，医药板块获得明显超额收益，行业比较因素也发挥了重要作用，医药板块获得了两类投资者共同的青睐。

  1）稳健型的消费类投资者：过去两年，医药板块在消费类行业中总体是一个跟随者（领军板块是食品饮料和家电），但随着上述两大板块自去年涨幅的持续增加以及部分行业因素的变化（如涨价的放缓和地产的影响），前期的强势板块2018年出现了一些回调，前期滞涨而业绩稳定增长的医药板块成为了偏好消费类稳健性投资者的首选。

  2）成长型的新技术类投资者：从2017年开始，随着中国药政改革的深入，中国医药企业正在经历从仿制到创新，参与全球竞争。无论是优先审批、推广上市许可人制度（MAH）、还是承认国际多中心临床结果、加入ICH，都将快速提升创新药的审批速度，为行业带来“供给侧增量”，也拉开了创新药投资线年伴随着决策层对于创新类“独角兽”的扶持，这一趋势正在变得越发明晰。

  能预见，在2018年下半年，宏观经济依然扑朔迷离的大背景下，医药板块仍将是投资者关注的焦点。当下相对不高的估值，加之前期并不多的机构配置比例，使得医药板块依然有着不错的性价比。

  1、白马：估值处在历史中枢以上，是确定性的赢家，为整个行业打开市值与估值空间

  对于白马龙头，我们不否认某些公司的估值处在历史高位（或接近高位），但同样不可否认的是这些公司具有明确的优势行业地位和良好的业绩表现。相比以前的医药牛市，在这一轮行情中，板块的长期逻辑更为清晰（如创新、消费升级、并购整合），逻辑的持续时间更长，大企业的优势也更加明显。我们认为，在这波2014年以来最大幅度的医药牛市行情中，白马龙头是大家不可不配的底仓品种（在一个行业的牛市行情中，鲜有龙头下跌而二线持续上涨的情况）。

  从整个A股市场而言，在经历了2017年医药板块的白马股行情后，龙头们的估值大部分处在历史中位数以上，但从医药产业的竞争格局而言，如果投资者要与“确定性的赢家”在一起，能够选择的企业也并不多，基本上是各个赛道的“重量级选手”。如果投资者要持续加配医药，那么这些品种将是底仓选择：

  创新产业链：包括恒瑞医药（国内最优秀的创新药龙头）、复星医药（前期受国控业绩拖累，后续有望改善，CART和CD20值得关注）、乐普医疗（创新药+创新医疗企业同步布局的优质公司）、泰格医药（临床CRO领域龙头标的）

  License-in与产品升级：指的是那些销售能力强大，愿意通过合作引进品种进行转型升级的公司，包括华东医药（业绩较快增长，持续开展品种引进的优质处方药企业）、丽珠集团（二线品种增长较快，微球和抗体药平台值得关注），华海药业（制剂出口龙头，受益于优先审批+一致性评价新政）。

  消费升级：包括高端医疗服务、医药消费品和连锁药店的龙头企业，如片仔癀（放量+提价预期，业绩保持高增长）、爱尔眼科、美年健康（连锁医疗服务的两大龙头标的）、益丰药房（连锁药店中管理最优秀者）。

  值得关注的是，上述标的中有不少（如华东医药、复星医药、泰格医药、乐普医疗、片仔癀、丽珠集团、华海药业、益丰药房）2019年的估值还处在具有相当吸引力的水平。考虑到其业绩增长的确定性，以及2018年医药板块的良好表现，这些标的很有可能在2018年的Q3（中报之后）提前出现估值切换行情，成为投资者稳健而不失收益空间的标的。

  在中等市值的公司中，也存在一些估值合理，前期滞涨的品种，他们都是质地优秀的专科药企业，或是终端数据良好，或是激励机制改善，或是研发突出，均有较强的看点。

  相比于龙头白马标的而言，他们在过去一年多以来的涨幅并不太突出，但其在各自的细分市场中行业地位却可圈可点，有望成为下一波医药行情的“股价弹性贡献者”，特别是其中部分Q2业绩表现良好的标的，会是投资者在下半年医药行情中超额收益的主要来源。

  细致划分领域专科药：包括长春高新（生长素龙头，终端数据良好，生物药中估值不高）、康弘药业（创新药重要企业，康柏西普国内放量，海外临床值得期待）、恩华药业（终端数据良好、估值合理、二线品种加速增长的精麻细分龙头）、通化东宝（二代胰岛素持续稳定增长，专业化推广壁垒高，新产品不断丰富）

  IVD中的成长性领域：包括POCT、化学发光和伴随诊断的优质公司，如基蛋生物（POCT领域中估值合理，业绩高增长的标的）、安图生物和迈克生物（化学发光领域的国内龙头）、艾德生物（创新药产业链的“卖水人”，伴随诊断领域的行业龙头）。

  连锁药店与医疗服务：包括通策医疗（业绩增长加速的口腔医疗龙头）、一心堂（业绩反转的大型连锁药店）、老百姓和大参林（估值业绩总体匹配，业绩扩张较快的连锁药店细分市场龙头）。

  这部分品种主要集中于前期上涨不多（甚至会出现下跌）的医药商业企业和部分关注度不高的工业公司，他们虽然面临一些短期的问题（如商业领域两票制的影响、加息带来的财务费用增加、主力产品医保谈判降价等），但从估值角度已经price-in，是绝对收益投资者理想的选择（现价位上下行空间较小，上行空间较为确定）。

  医药商业领域我们关注：上海医药（事实上工业贡献约60%的利润，估值偏低，新药研发、一致性评价、工商联动均有看点）、柳州医药（广西地区的医药商业龙头，深耕当地市场，估值业绩性价比突出）、中国医药（大部分利润来自于工业和国际贸易，并购整合持续推进，估值偏低）

  工业领域我们则关注：西藏药业（新活素医保谈判降价后快速放量，估值偏低，依托于大股东未来品种有望逐步丰富）、翰宇药业（多肽药物细分龙头，业绩恢复性高增长，估值不高，海外原料药及制剂出口具潜在看点）、中新药业（主力品种提价带来业绩弹性，估值偏低，国企改革值得期待）

  1、医保局政策超预期：国家医疗保障局已经挂牌成立，虽然我们预期其距离正式出台重要政策还有一段时间（原财政部、人社部、卫计委、发改委有关人员的整合协调需要一些时间），但如果到2018年年底其出台的政策（如医保支付价、药品价格谈判）控费力度超预期，可能会引起市场对医药行业政策预期的转变。

  2、海外品种的竞争与放量：中国在加入ICH以及实施优先审批制度后，海外品种在国内申报上市更方便快捷，审批速度更快。国内企业（无论是创新药企业还是仿制药企业）都会面临国外同行更大强度的市场之间的竞争。未来计算相关这类的产品的市场空间时都需要将海外品种的竞争作为一个重要的行业变量考虑。

  3、行业比较优势发生明显的变化：这部分不取决于医药行业本身，而取决于整个市场的变化，例如是否会出现超预期的经济刺激计划，或当下贸易战等不确定性因素是否完全消解等，这也会对投入资产的人的风险偏好和板块选择带来较大影响。

  证券研究报告：《业绩、趋势、行业比较，共铸2018黄金板块——2018医药行业中期策略》

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